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    2025-09-29 00:31:20

    当直接融资占比提升、资本市场升温，实体经济的体感会被这种新结构捂 " 热 " 或有效缓解吗？

    作者：欧阳晓红
    封图：图虫创意

    为什么宏观里的 " 钱 " 越来越宽，微观里的 " 心 " 却越来越重？目光投向这一 " 以债（券）补贷（款）" 阶段的中国货币新结构。

    当上证指数于 11 月 13 日触及 10 年来新高，A 股总市值再创纪录的同时，中国 10 月的金融数据却并不 " 亢奋 "：人民币新增贷款大幅低于预期，信贷增长处于历史低位。社会融资规模和 M2（广义货币）虽保持在 " 合理偏宽 " 区间，但拆开结构看，越来越多的增量来自政府债与其他债券工具。

    再回头解读中国人民银行（下称 " 央行 "）近日发布的《2025 年第三季度中国货币政策执行报告》，特别是对 " 直接融资 " 表述的反复强化，似乎能看到一条清晰的主线：我们正从 " 信贷驱动的宽货币 "，迈向 " 以债补贷、股债并举 " 的新型货币信用结构。

    当直接融资占比提升、资本市场升温，实体经济的体感会被这种新结构捂 " 热 " 或有效缓解吗？

    数据先说话：" 以债补贷 " 托起社融

    先看总量。10 月末，M2 余额 335.13 万亿元，同比增长 8.2%；社会融资规模存量为 437.72 万亿元，同比增长 8.5%。放在名义经济增速的坐标系里，这组数字可以被视为 " 合理偏宽 "。

    再看结构。落到 " 信用 " 这条线，10 月末，本外币贷款余额 274.54 万亿元，同比仅 6.3%，其中人民币贷款余额 270.61 万亿元，同比 6.5%，已经处在有统计以来的低位区间；前 10 个月人民币贷款增加 14.97 万亿元，比上年同期少增 1.16 万亿元；10 月单月新增人民币贷款 2200 亿元，环比大幅回落，也明显低于市场此前对 " 信用修复 " 的期待。

    拆解社会融资规模的结构来看，10 月末，对实体经济发放的人民币贷款余额占社会融资规模存量的 61%，同比下降 1.3 个百分点；同期政府债券余额同比增长 19.2%，余额占比升至 21.3%，同比上升 2 个百分点；前 10 个月，社会融资规模增量合计 30.9 万亿元，其中政府债券净融资 11.95 万亿元，比上年同期多增 3.72 万亿元。

    一句话总结，社融的 " 盘子 " 没小，托 " 盘子 " 的是政府债券和各类债券工具；信贷不再是绝对主角。

    这正是所谓 " 宽货币、弱信用 " 的典型图景——货币条件宽松，价格上是 " 低利率 + 高流动性 "，但私人部门的信贷扩张意愿和能力都在走弱，唯有 " 以债补贷 " 把总量维持在一个看上去还算不错的水平。

    在国盛证券首席经济学家熊园看来，当前经济有加速回落迹象，但无碍全年 GDP 增速 " 保 5%"，短期政策虽会 " 加力 "，但更多还是 " 托而不举 "。具体到货币端，宽松应还是大方向，降准降息可期，节奏上会 " 相机抉择 "。基本面是决定降息节奏、幅度的关键变量。

    央行信号：" 直接融资 " 不是配角

    而在第三季度中国货币政策执行报告里，" 直接融资 " 这个词被反复写进专栏。

    在专栏（1）对 2025 年前三季度社会融资规模增量的专门分析中，央行给出了一组关键数字：人民币贷款增量占比降至 48.3%，较 2024 年同期和 2024 年全年分别下降 11.7 个百分点和 4.5 个百分点；包括政府债券、企业债券和非金融企业境内股票融资等在内的直接融资占比升至 44.4%，较 2024 年同期和全年分别上升 9.6 个百分点和 2.6 个百分点。

    在货币政策执行报告中以如此明确的数据方式呈现 " 直接融资 " 与 " 间接融资（银行贷款）" 的结构变迁并不多见。这并非简单的 " 数据呈现 "，而可能是有明显政策含义的 " 话语重构 "。

    一方面，现实层面，信贷增速问题已无法回避。如地方政府专项再融资债券替代平台贷款、房地产相关贷款回落，客观上压低了银行信贷增速，让贷款在社会融资规模增量中的占比自然往下走。

    另一方面，这是政策上的主动选择。在经济从高速增长转向高质量发展的过程中，如果仍然把 " 信贷冲量 " 当作刺激增长的第一工具，意味着未来很长一段时间都要为今天的杠杆扩张买单。这也与货币政策执行报告中重提 " 逆周期和跨周期调节 " 的逻辑高度一致。

    因此，我们看到央行在专栏 2 中用了这样一句话来 " 凸显 " 直接融资的地位：银行无论是发放贷款等间接融资，还是购买债券等直接融资，二者一定程度上能够互为替代补充，都是银行信用扩张支持实体经济的表现。

    这句话的潜台词是：第一，不要再用 " 新增贷款多少 " 这个唯一标尺来给货币政策执行打分；第二，要习惯在 " 贷款 + 债券 + 股权 " 的综合口径下理解 " 金融支持实体经济 "。

    专栏（2）还指出，总的看，当前我国人民币贷款余额已达 270 万亿元，社会融资规模存量达 437 万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的。社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化。

    再叠加报告中反复强调的几句表述—— " 逐步淡化对数量目标的关注 "" 更加注重发挥价格型调控的作用 "" 保持合理的利率比价关系 "，可以看出，货币政策的中间目标或正在从单维度的 " 量 "（信贷规模、贷款增速），迁移到 " 价 + 结构 "（利率体系、债股结构、部门间分布）的组合上。

    这不是简单的 " 修辞调整 "，而可能是一个货币——金融框架层面的结构重构。当然，宏观层面的结构优化，并不自动等于微观体感的 " 好转 "。

    10 年新高：市场能否接过 " 资产定价权 "？

    上证指数创 10 年来的新高，深证成指、创业板指今年以来涨幅都不小，一些科技成长和高景气赛道板块在资金的追逐下热度不减。对于部分投资者来说，" 牛市回来了 " 的情绪也在发酵。

    如此走势的逻辑并不难理解：银行体系内的流动性充裕，而实体的有效融资需求待提振；无风险利率处于历史低位区间，债券收益率不断下行；在相关政策持续强调 " 提高直接融资比重、发挥资本市场枢纽功能 " 的背景下，权益资产或许天然成为那部分 " 多出来的流动性 " 的重要出口。

    从这个意义上说，货币政策执行报告中多次提及直接融资、讨论利率比价关系、强调发挥利率调节金融资源配置机制的作用，本身可能就是在为一轮 " 结构性抬升金融资本市场权重 " 的进程定调。

    专栏（2）提到，长远看，我国金融市场加快发展，直接融资发展、融资结构变化对货币总量、金融调控产生了深层次影响。

    但这并不意味着我们已经顺利跨入了 " 股权融资 + 市场资本活力主导的新阶段 "。

    有分析认为，真正决定这场结构性转向能走多远的，至少有三道坎：

    其一，盈利与现金流能否跟上估值？如果上市公司整体的股权回报率不能长期稳定地高于无风险利率，那么任何由流动性推动的估值重估，最终都要回到基本面重新定价。

    其二，制度与治理能否匹配更高的直接融资占比？注册制改革、退市常态化、现金分红文化、投资者保护、机构投资者占比，这些看似 " 市场内部 " 的制度细节，实际上决定了股权融资是帮助企业 " 增肌 "，还是沦为某种形式的 " 讲故事 + 圈钱 "。

    其三，居民资产配置行为是否真的改变？当前居民储蓄率再度抬头、风险厌恶上升。在收入预期不稳的前提下，居民未必愿意、也未必有能力大规模、长期地把资产从存款和房产迁移到权益资产上来。资本市场可以在结构上被 " 扶上 C 位 "，但要成为居民的 " 主战场资产 "，还需要时间和信心重建。

    结构性转向，还是范式性重构？

    中国的货币金融结构，或许正在发生一场结构性转向——从信贷一枝独大，走向 " 贷款 + 债券 + 股权 " 的多元信用创造；从单纯盯 " 量 "，走向通过利率和结构重构传导链条。

    与此同时，实体经济的体感、居民的谨慎与生产者收入端的压力，也在提醒我们：宽货币并不会自动变成强信用；直接融资占比的抬升，也不会自动变成实体部门的投资与消费扩张；股市的十年新高，可能未必等同于 " 资产定价权 " 的彻底重构。

    也许，更谨慎也更贴切的表述是：我们正站在一场 " 货币——财政——资本市场 " 三者关系重写的早期阶段。结构性转向已经在路上，但距离政策由 " 信用驱动 " 向 " 资本驱动 " 转型的范式性重构，还有一段很长的路要走。

    未来几年，值得持续观察的不只是 " 直接融资占比 " 这条宏观指标线，还有另一条更细腻的线——居民更敢花钱了吗？生产者的收入更稳定了吗？企业的长期投资更愿意押注真实需求，而非短期套利了吗？

    当这两条线同向改善时，这场结构性转向，才可能真正被写进下一轮周期里。

    那时，在数据世界，就不只是 " 宽货币、弱信用 "；在现实世界，也不只是——宏观里的 " 钱 " 宽，微观里的心重了，而是伴随转型的真正 " 落地 "，信用宽，心亦 " 宽 "。

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